» » » СРАВНЕНИЕ АКЦИЙ ИСЛАМСКИХ И ТРАДИЦИОННЫХ БАНКОВ МЕТОДОМ VALUE-AT-RISK

СРАВНЕНИЕ АКЦИЙ ИСЛАМСКИХ И ТРАДИЦИОННЫХ БАНКОВ МЕТОДОМ VALUE-AT-RISK

НУРСУЛТАН АБДРАШЕВ
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ МГУ ИМ. М.В. ЛОМОНОСОВА

 

Аннотация. Данное исследование посвящено сравнению волатильности акций исламских и традиционных банков путем использования метода оценки риска VaR (Value-At-Risk). Проведенный анализ показал, что факторы, влияющие на стоимость акций двух различных финансовых моделей, очень схожи, а также что включение в портфель акций и исламских, и традиционных банков не несет для инвестора значительной выгоды от диверсификации.

Ключевые слова: исламские финансы, исламский банкинг, рыночный риск, портфельный риск, волатильность

Коды классификации JEL: F33, G21, C22, C53

ABDRASHEV, NURSULTAN (2015) "COMPARISON OF ISLAMIC AND CONVENTIONAL BANK STOCKS BY VALUE-AT-RISK METHOD". Journal of Russian Review (ISSN 2313-1578), VOL. 2(3), 50-57.

1. Введение

В традиционном финансировании главенствует принцип о том, что чем большее значение составляет риск инвестиций, тем выше будет их доходность. Тем не менее, взаимосвязь риска и доходности активов исламских финансовых институтов, которые представляют собой альтернативный вид инвестиций на фондовом рынке, по-прежнему нуждается в изучении.

Цель работы - проверить, являются ли акции исламских банков менее подверженным финансовым кризисам. Для этого проводится сравнение волатильности акций исламских и традиционных банков путем использования метода оценки риска VaR (Value-At-Risk).

В своем идеальном варианте стоимость акций исламских финансовых институтов должны быть менее колеблющейся и менее подверженной влиянию макроэкономических факторов, и поэтому эти акции должны быть менее рискованными и устойчивыми к финансовым кризисам. Соответственно, они могут дать определенные выгоды при их использовании в целях диверсификации портфеля инвестора.

При этом, правда, открытым остается вопрос, действительно ли все финансовые инструменты компаний, позиционирующих себя исламскими, доподлинно соответствуют принципам шариата. В связи с этим автор вводит предположение, что да, соответствуют.

В ходе исследования предполагается проверить следующие гипотезы:

  • Портфель, состоящий из акций только исламских банков, будет обладать существенно меньшей волатильностью (меньшим значением показателя VaR);
  • Включение в портфель акций и исламских и традиционных банков будет нести значительные выгоды диверсификации для инвестора;
  • Корреляция между доходностями акций исламских и традиционных банков в большинстве случаев будет отрицательной по причине различия в факторах, воздействующих на котировки акций двух различных по своей сути финансовых моделей.

Для данного исследования был  взят большой временной охват, включающий как предкризисный период, так и период после кризиса: 2007-2014 гг.

 

2. Обзор литературы

В экономической литературе акциям исламских финансовых институтов посвящено ограниченное количество работ. Derigs и Marzban (2009) сравнивали портфели, состоящие из исламских и традиционных активов (акций) используя подход с точки зрения структуры активов. Они пришли к выводу, что путем разработки портфельной стратегии, основанной на рыночной капитализации, портфель, состоящий из активов, соответствующих нормам шариата, может приносить такую же выгоду, как и портфель, состоящий из традиционных активов.

Guyot (2012), проведя анализ исламского индекса Доу-Джонса[1], отмечает, что данный индекс более чувствителен, по сравнению с обычным индексом Доу-Джонса, к макроэкономическим факторам, таким как ипотечный кризис. Автор также отмечает, что исламский индекс не имеет коинтеграции (зависимости) с другими индексами и поэтому надежен в плане именно долгосрочной диверсификации портфеля. В дополнение, в исследовании Derbel, Bouraoui и Dammak (2011) был представлен вывод о том, что исламская финансовая модель может снизить влияние кризиса, а также что влияние кризиса прослеживается более слабо в тех странах, которые применяют методы исламского финансирования.

(1- Исламский индекс Доу-Джонса (ИИДД) – это базовый индекс капитализации исламских компаний. Он входит в группу глобальных индексов Доу-Джонса, которые рассчитываются на основе акций компаний 34 стран. Целью ИИДД является установление четкого стандарта по измерению показателей фондового рынка в мировом масштабе в соответствии с существующей методологией расчета индексов Доу-Джонса и руководством по исламским инвестициям, установленных Шариатским Наблюдательным Советом ИИДД. (Мусаев, Магомедова - Особенности регулирования исламских финансовых институтов, 2015. http://rifc.su/?p=840)

Herwany и Febrian (2013) проводили портфельный анализ исламских и традиционных акций на фондовой бирже Индонезии. Они отмечают высокую волатильность портфеля, состоящего из исламских акций, а также его сильную связь с изменением макроэкономических индикаторов. В другом исследовании (Yusop, 2008) автор, используя Куала-Лумпурский индекс соответствия финансовых продуктов шариату (KLSI), приходит к выводу, что бета акций исламских компаний является положительной и меньше единицы, что означает, что риск вложений в акции исламских компаний на Куала-Лумпурской фондовой бирже меньше рыночного риска. Selim (2008) пришел к аналогичным выводам.

Вышеизложенный обзор эмпирических исследований показывает, что в основном в исследованиях применялся исламский индекс, а не котировки отдельных акций. Вместе с тем анализ котировок именно акций исламских финансовых институтов в структуре портфеля позволяет получить большую информацию и учесть волатильность. Также портфельный анализ применялся и при сравнении сукук и традиционных облигаций в работе Cakir и Raei (2007). Для анализа методом оценки VaR создавались гипотетические портфели, состоящие из сукук и традиционных облигаций различных стран. Результаты были в пользу сукук: их включение в портфель из традиционных облигаций несло выгоды диверсификации для инвестора за счет значительного снижения значения VaR портфеля. Схожая методология будет применена и в данной работе.

 

3. Методология

Метод VаR будет использован для анализа включения в портфель, состоящий из акций исламских банков и акций традиционных банков, с целью выяснить, приносит ли диверсификация такого рода какую-либо выгоду.

Для проведения анализа будут взяты 6 гипотетических портфелей акций исламских и традиционных банков. Банки были выбраны из следующих стран: Бахрейна, ОАЭ, Иордании, Кувейта и Катара. Выбор стран был частично обусловлен ограниченным объемом доступных данных. В остальном страны намеренно выбирались из числа тех, где множество исламских финансовых  институтов функционирует без каких-либо видимых ограничений. Проще говоря, выбирались именно исламские страны. Исламские и традиционные банки выбирались по принципу сопоставимости по рыночной капитализации. В рамках исследования были использованы данные по котировкам акций данных банков за 2007-2014 гг. Все данные были взяты с сервиса finanz.ru.

В первом портфеле будут акции только исламских банков. Во втором портфеле один исламский банк будет заменен на традиционный. В следующем – два и так далее. Таким образом, в пятом портфеле будут акции одного исламского банка и четырех традиционных. Шестой портфель будет состоять из акций только традиционных банков. Для каждого из портфелей будет подсчитан VaR, и на основании этого будут сделаны соответствующие выводы. В следующей таблице представлены банки, выбранные для исследования:

Таблица 1. Список банков, выбранных для исследования

Исламский банк Традиционный банк Страна
1 Al Baraka Banking Group Al Salam Bank - Bahrain Bahrain
2 Dubai Islamic Bank Commercial bank of Dubai  UAE
3 Jordan Islamic Bank Jordan Ahli Bank  Jordan
4 Kuwait Finance House Gulf Bank Kuwait
5 Qatar Islamic Bank  Commercial Bank of Qatar  Qatar

Существуют различные способы для вычисления значения VaR портфеля. В данной работе будет использован метод, при котором сначала вычисляется индивидуальный VaR для активов, входящих в портфель, после чего определяется VaR всего портфеля (Никифорова, 2010). Для этого метода применяется следующая формула:

где:

V - матрица-столбец значений VaR по каждой бумаге;
V’- транспонированная матрица-столбец значений VaR по каждой бумаге, т.е. матрица-строка;
p- корреляционная матрица размерности n х n (n - число активов в портфеле).

Для расчета меры риска VаR каждого актива будет использован метод исторического моделирования («дельта нормальный способ»). Среди всех методов подсчета VaR данный метод является наиболее распространенным. Моделирование будет производиться в Excel.

Рассмотрим пример расчета VaR по акциям одного из выбранных нами исламских банков – Qatar Islamic Bank. Для начала необходимо загрузить котировки за рассматриваемый промежуток времени. По рекомендации Bank of International Settlements для расчета VaR необходимо использовать не менее 250 данных по стоимости акции[2]. У нас в распоряжении имеются дневные котировки акций за 8 лет (в среднем для каждого банка по 2000 котировок).

(2  - Supervisory framework for the use of "backtesting" in conjunction with the internal models approach to market risk capital requirements. Basle Committee on Banking Supervision, 1996. -http://www.bis.org/publ/bcbs22.pdf)

На следующем этапе необходимо рассчитать дневные доходности по акциям компании. Они рассчитываются как натуральный логарифм отношения цены закрытия акции предыдущего дня к цене закрытия текущего.

Далее необходимо рассчитать математическое ожидание и стандартное отклонение. Они являются основными параметрами распределения доходности. Математическое ожидание рассчитывается как среднее значение всех дневных доходностей по акциям. Для банка Qatar Islamic Bank средняя годовая доходность по акциям за рассматриваемый промежуток времени составила 3,31%. Стандартное отклонение по доходностям акций банка составило 1,95%.

Следующим шагом необходимо определить квантиль данного нормального распределения. Квантиль в статистике это – значение функции распределения (Гаусса) по заданным параметрам (математического ожидания и стандартного отклонения). То есть при данных параметрах функция не должна превышать полученное значение с заданной вероятностью. Для нашего анализа будет взят уровень вероятности 99%. Квантиль для рассматриваемого банка составил -4,56%.

Далее прогнозируется будущая стоимость акции при заданных параметрах распределения доходности. Для этого используется следующая формула:

где:

q – квантиль распределения доходностей акции;

Pt – цена акции на момент времени t;

Pt+1 – минимальное значение стоимости акции в следующем периоде времени t при заданном уровне квантиля.

Для того чтобы определить прогнозные значения будущей стоимости акции на несколько периодов вперед используется модификация представленной выше формулы:

где:

q – квантиль распределения доходностей акции;

Pt – цена акции на момент времени t;

Pt+1 – минимальное значение стоимости акции в следующем периоде времени t при заданном уровне квантиля.

n – глубина прогноза, для которой определяется возможная минимальная стоимость акции.

Для банка QatarIslamicBank значение Pt+1 составило 97,54 катарских реалов. Это означает, что с вероятностью 99% значение стоимости акции на следующий прогнозный день будет составлять не менее 97,54 катарских реалов. Стоимость акции на последний день (31.12.2014) составляла 103,1 катарских реалов.

Далее рассчитывается непосредственно сам показатель VaR для банка на определенное число дней вперед. Для расчета относительного значения VaR (в данной работе для анализа будут использоваться именно относительные значения VaR так как выгруженные данные по котировкам акций представлены в различных валютах) необходимо вычислить натуральный логарифм отношения прогнозной цены акции на определенное число дней к значению стоимости акции на последний день (31.12.2014). Таким образом, VaRt+1для рассматриваемого банка составил 4,67%, что означает, что с вероятностью 99% значение стоимости акции на следующий прогнозный день снизится не более, чем на 4,67% от стоимости акции на предыдущий день. Однако для нашего анализа, учитывая имеющийся объем данных за большой промежуток времени, мы будем использовать временной промежуток в 5 дней (то есть анализировать, в каких нижних рамках с вероятностью 99% будет находиться стоимость акции через 5 дней). Данный срок является также более репрезентативным (разные дни недели считаются рабочими в выбранных странах, отсюда и различия в проводимых торговых операциях, потому одного дня для корректного прогноза было бы мало) и часто используется в исследованиях. Для банка QatarIslamicBank значение VaRt+5 составило 10,77%. С использованием данной методологии были определены значения VaRt+5 для всех рассматриваемых банков:

Таблица 2. Значения показателя VaR для исламских банков

  Banks VaRt+5
1 Al Baraka Banking Group  0.1717
2 Dubai Islamic Bank 0.1448
3 Jordan Islamic Bank 0.0889
4 Kuwait Finance House 0.1285
5 Qatar Islamic Bank  0.1076


Таблица 3. Значения показателя VaR для традиционных банков 

  Banks VaRt+5
1 Al Salam Bank - Bahrain 0.2167
2 Commercial bank of Dubai 0.1211
3 Jordan Ahli Bank  0.1821
4 Gulf Bank 0.2880
5 Commercial Bank of Qatar  0.0834

Как можно заметить, по отдельности исламские банки по данному показателю не сильно выигрывают у своих традиционных «оппонентов». Исключением являются только банки Кувейта, VaRt+5 исламского банка составляет 12,85%, тогда как традиционного – 28,8%. 


4. Ход расчетов

В соответствии с методикой анализа проводим расчеты.

Портфель 1:

Таблица 4. Корреляционная матрица дневных доходностей акций портфеля №1:

Далее для проверки выдвинутых гипотез поочередно заменяем исламский банк на традиционный. Очередность определяется степенью корреляцию исламского и традиционного банка страны (от меньшей степени корреляции к большей).VaRt+5 для данного портфеля, состоящего полностью из исламских банков, составляет 8,31%. Это означает, что с вероятностью 99%, инвестор, располагающий портфелем из акций данных банков в равных пропорциях, через 5 дней может потерять не более, чем 8,31% текущей стоимости портфеля.

Корреляция дневных доходностей котировок акций исламских и традиционных банков по странам представлена ниже:

Таблица 5. Корреляция доходностей акций исламских и традиционных банков

Страна Корреляция доходностей
UAE  0.96
Qatar  0.76
Jordan  0.64
Bahrain  0.62
Kuwait  0.54

Портфель 2: 

Таблица 6. Корреляционная матрица дневных доходностей акций портфеля №2:

  Al Salam Bank - Bahrain Dubai Islamic Bank Jordan Islamic Bank Gulf Bank  Qatar Islamic Bank
A lSalamBank - Bahrain 1 0,66 0,33 0,12 -0,07
Dubai Islamic Bank 0,66 1 0,82 0,25 0,42
Jordan Islamic Bank 0,33 0,82 1 0,20 0,60
Gulf Bank 0,12 0,25 0,20 1 0,41
Qatar Islamic Bank -0,07 0,42 0,60 0,41 1

VaRt+5 = 8,45%, как мы видим, значение VaR данного портфеля увеличилось на 0,14% по сравнению с предыдущим, т.е. замена акций исламского банка на акции традиционного пока привела к убыткам. 

Портфель 3:

Таблица 7. Корреляционная матрица дневных доходностей акций портфеля №3:

  Al Salam Bank - Bahrain Dubai Islamic Bank Jordan Islamic Bank Gulf Bank  Qatar Islamic Bank
A lSalamBank - Bahrain 1 0,66 0,33 0,12 -0,07
Dubai Islamic Bank 0,66 1 0,82 0,25 0,42
Jordan Islamic Bank 0,33 0,82 1 0,20 0,60
Gulf Bank 0,12 0,25 0,20 1 0,41
Qatar Islamic Bank -0,07 0,42 0,60 0,41 1

VaRt+5 = 8,00%. В данном случае VaR после замены двух исламских банков в портфеле на традиционные стал немного меньше – снизился на 0,31%.

Портфель 4:

Таблица 8. Корреляционная матрица дневных доходностей акций портфеля №4:

  A lSalam Bank - Bahrain Dubai Islamic Bank Jordan Ahli Bank Gulf Bank Qatar Islamic Bank
Al Salam Bank - Bahrain 1 0,66 0,53 0,12 -0,07
Dubai Islamic Bank 0,66 1 0,82 0,25 0,42
Jordan Ahli Bank 0,53 0,82 1 0,63  0,68
Gulf Bank 0,12 0,25 0,63 1 0,41

VaRt+5 = 8,32%, что практически идентично изначальному портфелю, состоящему из акций только исламских банков.

Портфель 5:

Таблица 9. Корреляционная матрица дневных доходностей акций портфеля №5:

  Al Salam Bank - Bahrain Dubai Islamic Bank Jordan Ahli Bank Gulf Bank Commercial Bank of Qatar
Al Salam Bank - Bahrain 1 0,66 0,53 0,12 -0,20
Dubai Islamic Bank 0,66 1 0,82 0,25 0,45
Jordan Ahli Bank 0,53 0,82 1 0,63 0,63
Gulf Bank 0,12 0,25 0,63 1 0,66
Commercial Bank of Qatar -0,20 0,45 0,63 0,66 1

VaRt+5 =  7,95%. Значение риска уменьшилось.

Портфель 6.

Таблица 10. Корреляционная матрица дневных доходностей акций портфеля №6:

  Al Salam Bank - Bahrain Commercial bank of Dubai Jordan Ahli Bank Gulf Bank Commercial Bank of Qatar
Al Salam Bank - Bahrain 1 0,60 0,53 0,12 -0,20
Commercial bank of Dubai 0,60 1 0,84 0,29 0,56
Jordan Ahli Bank 0,53 0,84 1 0,63 0,63
Gulf Bank 0,12 0,29 0,63 1 0,66
Commercial Bank of Qatar -0,20 0,56 0,63 0,66 1

VaRt+5 = 8,23%. Значение риска увеличилось.


5. Выводы

Показатели VaR для портфеля, состоящего только из акций исламских банков, и портфеля, состоящего только из акций традиционных банков, оказались практически равны (для традиционных банков показатель оказался даже чуть лучше – на 0,08%). Это означает, что первая гипотеза не принимается: утверждение «Портфель, состоящий из акций только исламских банков, будет обладать существенно меньшей волатильностью» не подтвердилось.

Предполагалось, что диверсификация вложений принесет существенные выгоды, однако, как видно из результатов анализа портфелей, значительной выгоды получить не удалось. Значение VaR для всех портфелей, состоящих из акций как исламских, так и традиционных банков, не отклонялось более чем на 0,5% от значения VaR как для изначального портфеля, состоящего только из акций исламских банков, так и от значения VaR портфеля, состоящего только из акций традиционных банков. Таким образом, вторая гипотеза также отвергается: утверждение «Включение в портфель акций и исламских, и традиционных банков будет нести значительные выгоды диверсификации для инвестора» не подтвердилось.

Практически все знаки при корреляционных матрицах рассматриваемых портфелей, включающих исламские и традиционные банки, являются положительными – это говорит о большой схожести факторов, влиявших на котировки акций исламских и традиционных банков рассматриваемых стран. Таким образом, третья гипотеза не принимается: утверждение «Корреляция между доходностями акций исламских и традиционных банков в большинстве случаев будет отрицательной по причине различия в факторах, воздействующих на котировки акций двух различных по своей сути финансовых моделей» не подтвердилось.

Поставленная цель работы – проверить, являются ли акции исламских банков менее подверженным финансовым кризисам – достигнута. При этом основной вывод исследования можно свести к следующему: распространенное мнение, что исламские финансовые институты менее традиционных подвержены влиянию финансовых кризисов, не находит подтверждения.

Безусловно, на полученные результаты повлиял выбор стран, из банков которых составлялись портфели. Несмотря на то, что данные страны формально являются исламскими, в рейтинге критерия соответствия экономическим принципам ислама данные страны находятся далеко не на ведущих ролях: Кувейт – 42 место, Бахрейн – 61, ОАЭ – 64, Иордания - 74, Катар – 112[3].  Также стоит отметить, что наше исследование ввиду недостатка данных было ограничено всего десятью банками. Однако главной причиной полученных результатов вероятно является несовершенство инфраструктуры исламских фондовых бирж и тот факт, что на них возможна спекуляция финансовыми активами, о чем свидетельствует Bekkin и Yandiev (2010). Данный факт очевидно и нивелирует изначально высокую устойчивость исламских финансовых активов к финансовым кризисам.

 (3 -  Scheherazade S. Rehman, Hossein Askari (2010) An Economic Islamicity Index(EI2) (Global Economy Journal))

6. Список литературы

  1. Мусаев Р.А., Магомедова Ю.Д. Особенности регулирования исламских финансовых институтов //Российский Совет по Исламским Финансам,2015. -http://rifc.su/?p=840
  2. Никифорова В.Д. Рынок ценных бумаг. Учебное пособие. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2010.
  3. Bekkin, Renat & Yandiev, Magomet. Creditinthe Structure of the Market Quotation of Financial Assets in Relation to the Islamic Financial Law. ProblemySovremennoyEconomiki, № 1, 2010. -http://ssrn.com/abstract=1929384
  4. Cakir Selim & Raei Faezeh; Sukuk vs. Eurobonds: Is There a Difference in Value-at-Risk?  IMF Working Paper 07/237; October 1, 2007.
  5. Derbel, Hatem, Bouraoui, Taoufik, & Dammak, Neila. (2011). Can islamic finance constitute a solution to crisis. International Journal of Economics and Finance, 3(3), 9.
  6. Derigs, Ulrich, & Marzban, Shehab. (2009). New strategies and a new paradigm for syariah compliant portfolio optimization Journal of Banking & Finance, 33, 11. 
  7. Guyot, Alexis. (2012). Efficiency and dynamics of islamic investment: Evidence of geopolitical effects on Dow Jones islamic market indexes. Emerging Market Finance & Trade, 47(6), 22.
  8. Herwany, Aldrin, & Febrian, Erie. (2008). Co-integration and causality analysis on developed asian market for risk management & portfolio selection. Gadjah Mada International Journal of Business, 10(3), 28.
  9. Scheherazade S. Rehman, Hossein Askari : An Economic Islamicity Index (EI2) // Global Economy Journal, 2010.
  10. Selim, Tarek H. (2008). An Islamic capital asset pricing model. Humanomics, 24(2), 8.
  11. Supervisory framework for the use of "backtesting" in conjunction with the internal models approach to market risk capital requirements Basle Committee on Banking Supervision, 1996. -http://www.bis.org/publ/bcbs22.pdf
  12. Yusop, Mohd Mahyudi Bin Mohd. (2008). The Malaysian islamic stock market: a study on performance and the conditional capital asset pricing model (Doctoral), International Islamic University Malaysia, Malaysia.

 

 

скачать dle 10.2 Авто Тюнинг кузова