» » » ВЛИЯНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ НА ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ОТРАСЛИ ОПТОВОЙ ТОРГОВЛИ

ВЛИЯНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ НА ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ОТРАСЛИ ОПТОВОЙ ТОРГОВЛИ


СВЕТЛАНА МАКАРОВА
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ МГУ ИМ. М.В. ЛОМОНОСОВА

 ЕЛЕНА ЕРМАКОВА
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ МГУ ИМ. М.В. ЛОМОНОСОВА

 

Аннотация. В исследовании анализируется влияние финансового цикла и его элементов на рентабельность российских компаний отрасли оптовой торговли. В рамках традиционной теории предполагается, что  компании выгодно уменьшать свой финансовый цикл, что подтверждается многими эмпирическими работами, однако некоторые авторы получали иные результаты. Данное исследование было проведено при помощи  регрессионного анализа панельной выборки данных, включающих в себя 1,323 наблюдений по 189 российским фирмам отрасли оптовой торговли за 7 лет, с 2009 по 2015 годы. Результаты, полученные при помощи линейной эконометрической модели, подтверждают обратную связь финансового цикла и рентабельности. Кроме того, в работе эмпирически обоснована важность управления каждым элементом финансового цикла и выявлено отрицательное влияние на рентабельность высокой финансовой нагрузки и коэффициента текущей ликвидности и положительное влияние размера фирмы, темпа роста выручки и темпа роста ВВП.

Ключевыеслова: working capital management, cash conversion cycle, profitability, wholesale trade

JEL Classifications: G30, G31, G32

 

MAKAROVA, SVETLANA. YERMAKOVA, YELENA (2016) "INFLUENCE OF WORKING CAPITAL MANAGEMENT ON PERFORMANCE OF RUSSIAN WHOLESALE BUSINESSES". Journal of Russian Review (ISSN 2313-1578), VOL. 1(4), 24-36.

 

1. Введение

Тематика управления оборотным капиталом является достаточно широко освещенной в российской и зарубежной литературе. Как показывают результаты многих эмпирических исследований, управление оборотным капиталом, действительно, оказывает значимое влияние на прибыльность компании [Shin and Soenen, 1998; Deloof, 2003; Lazardis and Tryfonidis, 2006; Banos-Caballero et al, 2014; Гаранина, Петрова, 2015]. Однако выявленное в эмпирических работах влияние финансового цикла и его элементов на рентабельность является неоднозначным.

Управление оборотным капиталом является весьма актуальным для оптовых торговых компаний. Одной из особенностей данной отрасли является высокая доля оборотного капитала в общей сумме активов [Banos-Caballero, Garcia-Teruel, Martinez-Solano, 2012], а также большая величина чистого торгового цикла (nettradingcycle) по сравнению с другими отраслями [Banos-Caballero, Garcia-Teruel, Martinez-Solano, 2012]. Кроме того, для оптовых компаний характерны широкая номенклатура запасов, часто исчисляемая тысячами, и большие объемы товаров, значительное  количество поставщиков и покупателей, что делает важным управление запасами, а также дебиторской и кредиторской задолженностью. Компании отрасли оптовой торговли реализуют продукцию с условиями отсрочки платежа большому количеству потребителей, которые при этом довольно неоднородны. Оптовые торговые компании работают с сетями, оптовыми и розничными покупателями, крупными и мелкими потребителями. В данной области очень важно разработать грамотную политику коммерческого кредитования в отношении самых разных дебиторов. Это касается и вопросов о возможности предоставления отсрочки платежа, решений о полной или частичной предоплате, о предоставлении скидок за досрочную оплату, но наиболее сложными становятся вопросы контроля дебиторской задолженности по отдельным контрагентам, а также ее взыскания в силу того, что оптовая компания работает с большим числом потребителей. Для торговых компаний очень высоким является риск несвоевременной оплаты контрагентов и риск возникновения безнадежной дебиторской задолженности, особенно если она реализует продукцию небольшим торговым компаниям. Поэтому разработка и реализация политики коммерческого кредитования в таких компаниях является источником ее прибыльности, роста, стабильности и поддержания ликвидности. Кроме того, лояльность цен, высокое качество и скорость обслуживания потребителей, выстраивание с ними долгосрочных отношений являются фактором ее конкурентоспособности.

Важно отметить, что крупные компании отрасли оптовой торговли приобретают продукцию от большого числа товаропроизводителей, что также предопределяет их конкурентоспособность. В области взаимодействия с поставщиками также важно разрабатывать полноценную политику. Прежде всего, оптовая торговая компания должна тщательно подойти к анализу предложений поставщиков равнозначных товаров и выбрать тех, кто предлагает наибольшую отсрочку платежа. В силу специфики оптовых компаний и их работы с большим количеством потребителей, необходимо контролировать кредиторскую задолженность, не допускать просрочки выплаты долга. В противном случае можно испортить взаимоотношения с поставщиком, попасть в стоп-лист по отгрузке следующей партии товара, либо выплачивать неустойку, штрафы, пени. Несомненно, большую помощь в вопросах контроля кредиторской задолженности оказывает использование информационных систем.

Многотысячная номенклатура товаров, которые закупает и реализует оптовая торговая компания, предъявляет также повышенные требования к логистике. Особенно важно для данного вида компаний осуществлять более точное планирование объемов запасов и продаж, управлять закупками с учетом спроса потребителей, своевременно проводить инвентаризацию, выявлять неликвидные запасы, не допускать их дополнительные закупки и по возможности реализовывать их, даже со значительными скидками, поскольку компания продолжает нести расходы на хранение запасов. Эффективное управление запасами для оптовых компаний также является ключевым фактором конкурентоспособности. Инвестиции в низкооборачиваемые активы надолго «связывают» финансовые ресурсы компании, одновременно приводят к росту расходов на хранение, страховку, возникают убытки от усушки, утруски порчи, от брака, технологического и морального устаревания продукции и т. п. В то же время в случае нехватки нужного потребителю товара на складе он может переключиться на другого поставщика. Необходимо оценивать эффективность хранения тех или иных запасов, их востребованность среди потребителей. Часто задача усложняется тем, что отдельные товары имеют ограниченный срок хранения или требуют особых условий хранения. Поэтому оптовые компании применяют нормативы показателей оборачиваемости для запасов, а также контролируют их выполнение. Оптовая компания стремится поддерживать широкий ассортимент продукции для удовлетворения спроса большого круга потребителей, при этом зарабатывая необходимую прибыль.  Особую важность управление оборотным капиталом обретает на развивающихся рынках. Это связано с тем, что компании на развивающихся рынках в среднем являются менее крупными, характеризуются более высокой долей просроченной задолженности и имеют более ограниченный доступ к долгосрочному финансированию [Abuzayed, 2011]; в результате большую значимость приобретает финансирование за счет торгового кредита.

Как следствие, представляется важным определить, как именно влияет величина финансового цикла и его элементов на рентабельность компаний отрасли оптовой торговли. Результаты такого исследования позволяют определить, какое именно и насколько значимое  влияние на доходность могут оказывать принятые компанией меры по сокращению финансового цикла. Кроме того, это позволяет выявить, насколько важным является управление отдельными элементами финансового цикла.

 2.  Выводы исследований о влиянии эффективности управления финансовым циклом компаний на результаты их деятельности

В литературе существуют разногласия относительно того, каким образом эффективность управления оборотным капиталом влияет на финансовые результаты компании. Традиционная версия утверждает, что компании выгодно уменьшать свой финансовый цикл. Это подтверждается многими эмпирическими исследованиями. Например, в работах Шин и Соенен [Shin and Soenen, 1998], Делуф [Deloof, 2003], Гарциа-Теруал и Мартинес-Солано [Garcia-Terual and Martinez-Solano, 2007], Гилл [Gill, 2010] делается вывод о том, что наблюдается обратная связь между финансовым циклом и рентабельностью активов компании. Эта взаимосвязь была выявлена для различных рынков, а также временных периодов.

Так, в работе Шин и Соенен [ShinandSoenen, 1998] была использована выборка из 58 985 американских компаний за период с 1974 по 1994 гг. Полученные результаты указывают, что сокращение чистого торгового кредита (nettradecredit) увеличивает рентабельность компании. Кроме того, в более ранней работе Соенен [Soenen, 1993] отмечает, что одним из главных факторов банкротства компаний является низкая эффективность управления оборотным капиталом.

Обратная значимая связь между финансовым циклом и рентабельностью выявлена и в работе Делуфа [Deloof, 2003]. Автор использует выборку из 1009 крупных нефинансовых бельгийских фирм за период с 1992 по 1996 гг. Анализируя длительность как финансового цикла в целом, так и его отдельных элементов (дебиторская задолженность, запасы), автор приходит к выводу о статистически значимой обратной связи между рентабельностью и оборачиваемостью (в днях) оборотного капитала и его элементов. На основании полученных результатов Делуф рекомендует компаниям сокращать оборачиваемость дебиторской задолженности (daysinaccountsreceivable, DAR) и запасов (daysininventory, DI). Также автор отмечает, что менее прибыльные компании дольше ожидают оплаты счетов.

Работа Энквиста etal[Enqvist, 2014] также подтверждает гипотезу о том, что большая величина финансового цикла негативно влияет на стоимость компании. Авторы получают эти результаты, используя выборку из 1136 наблюдений по фирмам, торгуемым на Хельсинской фондовой бирже за период с 1990 по 2008 гг.

Исследование Гараниной и Петровой (2015), проведенное для выборки из 720 российских компаний различных отраслей за период с 2005 по 2013 гг., тоже устанавливает, что увеличение финансового цикла компании будет приводить к уменьшению ее рентабельности для всех компаний, которые имеют положительный финансовый цикл. Для компаний же, которые имеют отрицательный финансовый цикл, данная зависимость является прямой. Таким образом, авторы делают вывод, что компаниям для увеличения рентабельности следует стремиться к нулевому значению финансового цикла.

С другой стороны, некоторые авторы в ходе эмпирического исследования получали противоположные результаты. Например, в работе Абузайед [Abuzayed, 2011] автор полагает, что компании, управляющие оборотным капиталом более эффективно, являются более прибыльными. Однако исследование, проведенное для публичных нефинансовых компаний, торгуемых на Амманской фондовой бирже, в период с 2000 по 2008 гг., выявило прямую связь между финансовым циклом и его компонентами с одной стороны и рентабельностью компании с другой стороны.  Автор объясняет это тем, что более прибыльные компании менее склонны управлять оборотным капиталом, так как обладают меньшей мотивацией для этого.

Сходные результаты были получены в исследовании Леевик и Воробьевой (2013) при использовании выборки из 1065 российских компаний пищевой промышленности. Наличие значимой прямой связи между финансовым циклом и рентабельностью авторы объясняют двумя возможными причинами. Во-первых, сокращение финансового цикла может не являться предпочтительным источником финансирования для компаний в выборке. Во-вторых, более прибыльные компании могут позволить себе предоставлять покупателям более длительный срок оплаты, увеличивать запасы и хранить их дольше, оплачивать счета поставщикам в короткие сроки.

Полученные выводы, хотя и являются противоречивыми, имеют свои объяснения. С одной стороны, высокий уровень оборотного капитала способен улучшать финансовые результаты компании за счет ряда причин. Так, льготная кредитная политика стимулирует продажи [Banos-Caballero, 2010], укрепляет долгосрочные отношения с покупателями [Ng, 1999], служит гарантией качества продукции [Lee, Stowe, 1993]. Большой объем запасов предупреждает перебои с поставками [BlinderandNaccini, 1991], снижает риски колебания цен, минимизирует потери выручки за счет потенциального дефицита материалов.

Но вместе с тем, высокие инвестиции в оборотный капитал создают негативный эффект, так как связывают денежные средства, которые могут быть направлены  в оборот и принести прибыль. Как отмечается в работе Соенен [Soenen, 1993], активное инвестирование в оборотный капитал может даже спровоцировать банкротство, так как необходимость его финансирования повышает финансовые расходы и кредитный риск компании. Льготная дебиторская задолженность может приводить к потерям за счет роста просроченной задолженности, а также расходов на скидки за быструю оплату продукции. Современная практика российских компаний подтверждает, что большое количество банкротств компаний связано с просчетами в управлении дебиторской задолженностью, с несвоевременным поступлением денежных средств от контрагентов. Еще одним негативным эффектом является то, что хранение крупных запасов повышает такие издержки, как плата за аренду и охрану склада [Kim and Chung, 1990]. Кроме того, как отмечается в работе Аутикайте и Молэй [AutikaiteandMolay, 2011],  увеличение оборотного капитала связано с необходимостью его финансирования. Следовательно, высокий уровень оборотного капитала повышает зависимость компании от внешнего финансирования, увеличивает финансовые расходы, а также повышает финансовые риски компании, что делает более дорогой стоимость финансирования, привлекаемого от акционеров и кредиторов. В работе Ганессан [Ganessan, 2007] автор также приходит к выводу, что увеличение инвестиций в оборотный капитал приводит к большей потребности в финансировании и более высоким затратам на капитал. Негативное влияние избыточного инвестирования в оборотный капитал на стоимость компании выявляется также в работе Моуссави [Moussawi et al, 2006].

Таким образом, в современной литературе нет единой точки зрения относительно влияния длительности финансового цикла, качества управления отдельными элементами оборотного капитала на финансовые результаты компаний, их прибыльность. Поэтому в рамках эмпирического исследования будет выявлено влияние управления дебиторской и кредиторской задолженностью на ключевые финансовые показатели компаний отрасли оптовой торговли, а также определен характер воздействия длительности финансового цикла на рентабельность компаний денной отрасли.   

 3. Гипотезы эмпирического исследования

В рамках исследования будут тестироваться следующие гипотезы.

Гипотеза 1. Длительность оборота дебиторской задолженности и запасов оказывает значимое и отрицательное влияние на рентабельность оптовой торговой фирмы, а длительность оборота кредиторской задолженности - значимое и положительное влияние.

Гипотеза 2. Сокращение финансового цикла оказывает значимое и положительное влияние на рентабельность оптовой торговой фирмы.

 4. Период исследования

Период исследования охватывает 7 лет – с 2009 по 2015 гг. Выбор такого периода был обусловлен тем, что более длительный период чрезмерно сокращает количество фирм в сбалансированной выборке. С другой стороны, при выборе более короткого периода число фирм увеличивалось, но при этом в выборку попадало много компаний, которые существовали на рынке совсем недолго, что делало связи между рентабельностью и финансовым циклом менее устойчивыми.

Число компаний в первоначальной выборке составляло 196 фирм отрасли оптовой торговли (код по ОКВЭД G 51, 50.10.1, 50.10.3, 50.40.1, 50.40.3, 50.30.1, 50.30.3, 50.40.1, 50.40.3). После исключения экстремальных значений их количество уменьшилось до 189 компаний. Таким образом, число наблюдений для проведения исследования составило 1323.

 5. Основные и дополнительные факторы управления оборотным капиталом, влияющие на рентабельность компаний

Для проверки гипотез в качестве зависимых переменных были использованы показатели рентабельности, а в качестве объясняющих – показатели, связанные с управлением оборотным капиталом. Также были добавлены контрольные переменные, которые, согласно существующим исследованиям, оказывают значимое влияние на зависимые переменные. 

6. Зависимые переменные

Все зависимые переменные, используемые в литературе, можно разделить на две группы: бухгалтерские и рыночные.

В качестве бухгалтерских переменных обычно выступают либо рентабельность активов (ROA), либо валовая операционная прибыль или валовой операционный доход (GOI или GOP). Гораздо реже можно встретить иные варианты, например, доходность чистых операционных активов RNOA[Гаранина, Петрова, 2015], доходность инвестиций ROI[Nobanee, 2011], доходность инвестированного капитала ROIC[Mohamad, 2010].

В качестве рыночного показателя чаще всего используется Q Тобина, рассчитываемый как сумма рыночной стоимости собственного капитала и балансовой стоимости заемных средств,   деленная на балансовую стоимость активов [Afrifa, 2016; Banos-Caballero etal, 2014; Mohamad, 2010; Wang, 2002].  Также в некоторых работах можно встретить такую рыночную переменную, как избыточная доходность фирмы за год, скорректированная на размер фирмы и MV/BV [Aktas, 2015; Almeida, 2014].

Для данного исследования в качестве зависимой переменной был выбран показатель, характеризующий способность компании получать прибыль от использования  активов:

ROA = NetIncome / AverageAssets – рентабельность активов, характеризующая способность компании эффективно использовать активы.

 7. Объясняющие переменные

Как показано, на рис. 1, в рамках исследования нами будет выявлено влияние как основных, так и дополнительных (контрольных) детерминант управления оборотным капиталом на финансовые результаты деятельности компаний. Остановимся на обосновании влияния каждого фактора и способах их измерения для проведения исследования.

  1. DAR = AR / Sales *365 – длительность оборота дебиторской задолженности (в днях), характеризует средний период времени, в течение которого средства от покупателей поступают на счет организации.

Предполагается, что данный показатель оказывает отрицательное влияние на финансовые результаты компании, так как большая величина показателя указывает на длительное ожидание оплаты от покупателей и неэффективное управление дебиторской задолженностью. Тем не менее, в литературе было выявлено как негативное влияние на финансовые результаты данного показателя [Aregbeyen, 2013; Deloof, 2003; Enqvist, 2014; Garcıa-Teruel atal, 2007; Gill, 2010; Lazaridis 2006; Raheman, 2007], так и положительное [Abuzayed, 2011; DeLoof, 1996; Nobanee, 2009, Ramachandran, 2009].

  1. DI = Inventories / Costofgoodssold *365 – длительность оборота запасов (в днях), показывает, сколько требуется дней для продажи средней величины запасов на складе.

Данный показатель, с одной стороны, оказывает отрицательное влияние на финансовые результаты компании, так как высокий уровень запасов может указывать на затоваривание, а также требует расходов на хранение, страховку, аренду. С другой стороны, высокий уровень запасов позволяет снизить риск нехватки товаров для текущей деятельности. Кроме того, в оптовой торговой отрасли продукция обычно закупается крупными партиями, а продается малыми, что делает характерной достаточно высокую долю запасов в балансе. Это способно смягчать негативное влияние большого количества запасов на финансовые результаты. Наиболее частым результатом в литературе является все же отрицательное влияние [Deloof, 2003; Enqvist, 2014; Garcıa-Teruel, 2007; Lazaridis, 2006; Pais, 2015; Raheman, 2010; Vahid, 2012], хотя некоторыми авторами была выявлена положительная связь [Abuzayed, 2011; Makori, 2013; Nobanee, 2009].

  1. DAR = AP / Purchases *365 – длительность оборота кредиторской задолженности (в днях), характеризует средний период времени, в течение которого компания погашает задолженность перед своими кредиторами.

Ожидается, что данный показатель оказывает положительное влияние на финансовые результаты компании, так как большое значение показателя указывает на возможность платить с более длительной отсрочкой, получая, таким образом, бесплатный кредит от поставщиков [Lazaridis, 2006; Makori, 2013; Nobanee, 2009]. Однако в ряде исследований выявлена отрицательная взаимосвязь рассматриваемых показателей [Abuzayed, 2011; Aregbeyen, 2013; Deloof, 2003; Garcıa-Teruel, 2007; Padachi, 2006; Pais, 2015; Raheman, 2007]. Это может быть связано с тем, что менее прибыльные фирмы склонны дольше не оплачивать счета [DeLoof, 1996], а также с тем, что более поздняя оплата счетов приводит к потере скидок, которые поставщики предоставляют за своевременное погашение задолженности [Aregbeyen, 2013]. Поэтому важно определить данную зависимость для российских компаний отрасли оптовой торговли.

  1. ССС = DAR + DI - DAP – величина денежного/финансового цикла / цикл конверсии наличности (в днях), отражающий эффективность управления оборотным капиталом компании и представляющий собой период обращения денежных средств фирмы с момента их оттока для приобретения товарно-материальных запасов и до момента получения денег за продукцию.

В абсолютном большинстве работ была выявлена отрицательная связь финансового цикла и рентабельности, что является логичным, учитывая ожидаемое влияние его компонентов. К исключениям можно отнести исследования Абузайед [Abuzayed, 2011], Гилла [Gill, 2010], Нобани [Nobanee, 2009] и Леевик и Воробьевой (2013). Так, Абузайед [Abuzayed, 2011] объясняет это тем, что более прибыльные компании менее склонны управлять оборотным капиталом, так как обладают меньшей мотивацией для этого. Леевик и Воробьева (2013) объясняют результаты двумя возможными причинами. Во-первых, сокращение финансового цикла может не являться предпочтительным источником финансирования для компаний из выборки. Во-вторых, более прибыльные компании могут позволить себе предоставлять покупателям более длительный срок оплаты, увеличивать запасы и хранить их дольше, оплачивать счета поставщикам в короткие сроки.

Отметим, что некоторые авторы даже не рассматривают в работе влияние отдельных компонентов финансового цикла на финансовые результаты, а используют только показатель финансового цикла (ССС) [Banos-Caballero, 2012; Wang, 2002; Yazdanfar, 2014]. Такой подход оправдан тем, что в некоторых работах (например, у Charitou, 2010) все компоненты финансового цикла являются незначимыми, однако сам показатель ССС оказывает значимое влияние на рентабельность за счет совокупного влияния общей величины.

  1. CATA = currentassets / totalassets  – отношение оборотных активов к совокупным активам, что позволяет оценить  степень агрессивности управления оборотными активами

CLTA = current liabilities / total assets  – отношение оборотных обязательств к активам, что позволяет оценить  степень агрессивности финансирования  оборотного капитала

Влияние оборотного капитала на финансовые результаты фирмы может анализироваться не только через показатели длительности финансового цикла, но и через выбранную политику управления оборотным капиталом и его финансирования. 

Влияние типа политики управления текущими активами и пассивами на рентабельность было исследовано  во многих работах и представляется неоднозначным. С одной стороны, агрессивная политика может оказывать положительное влияние на рентабельность, несмотря на риск потери выручки при слишком сильном сокращении торгового кредита и запасов [Shin and Soenen, 1998; Jose, 1996; Wang, 2002]. С другой стороны, консервативная политика также может приводить к росту прибыльности за счет стимулирования спроса, улучшения отношений с покупателями, снижения риска прерывания производственного процесса, защиты от колебаний цен. Например, в ряде работ [Afza, 2008;  Raheman, 2010; Mohamad, 2010] было получено, что позитивное влияние на рентабельность оказывает консервативная политика как управления, так и финансирования оборотного капитала.

 8. Контрольные переменные

Поскольку на рентабельность компаний влияет не только качество управления оборотным капиталом, но и другие важные детерминанты, то для получения более точных оценок включим их в исследование.

  1. LEV = debt / totalassets – финансовый леверидж, показывающий степень использования фирмой заемных средств.

Предполагается, что данный показатель может оказывать как положительное (за счет привлечения более дешевого финансирования), так и отрицательное влияние на финансовые результаты компании (так как при высоком уровне долга сокращается доступность и повышается стоимость дальнейшего заемного капитала из-за роста риска фирмы). В большинстве работ было выявлено отрицательное влияние высокого уровня долга на рентабельность  [Charitou, 2010; Enqvist, 2014; Garcıa-Teruel, 2007; Lazaridis, 2006; Makori, 2013; Raheman, 2010; Vahid, 2012]. 

  1. SIZE = ln (Sales)  – размер фирмы, определяемый в зависимости от размера выручки

Существуют разные гипотезы относительно того, каким образом размер компании будет влиять на рентабельность. С одной стороны  ожидается, что влияние будет негативным, так как крупные фирмы уже приблизились к оптимальному уровню и в дальнейшем развиваются слабо либо даже сокращают свою рентабельность, в то время как малые фирмы растут высокими темпами и быстро наращивают рентабельность. С другой стороны, крупные компании обладают преимуществом по сравнению с малыми фирмами за счет эффекта масштаба, что позволяет предположить положительную связь между размером и рентабельностью. Кроме того, крупные фирмы обладают преимуществом при получении более дешевых займов.

Большинство эмпирических работ обнаруживают положительную связь [Abuzayed, 2011; Eljelly, 2004; Garcıa-Teruel, 2007; Gill, 2010; Makori, 2013], однако некоторые авторы выявляют и негативное влияние размера фирмы на рентабельность [Aregbeyen, 2013; Banos-Caballero, 2012; Mun, 2015].

  1.  GROWTH =  (Salest-Salest-1) / Salest-1 – темп роста выручки фирмы

Предполагается, что темп роста выручки будет положительно влиять на рентабельность компании. Это подтверждается во многих работах [Abuzayed, 2011; Afrifa, 2016; Aregbeyen, 2013; Banos-Caballero, 2012; Deloof, 2003; Garcıa-Teruel, 2007; Nobanee, 2009; Vahid, 2012].

  1.  CR =  Current Assets / Current Liabilities – коэффициент текущей ликвидности 

Согласно классической теории, существует дилемма между ликвидностью и рентабельностью. Так как коэффициент текущей ликвидности представляет собой статический показатель ликвидности, то ожидается, что он будет негативно связан с рентабельностью. Это находит подтверждение во многих исследованиях [Aregbeyen, 2013; Mohamad, 2010; Raheman, 2007; Sen, 2010].

  1. FITA = Financial investments / Total assets – доля финансовых инвестиций в активах фирмы 

Финансовые инвестиции способны увеличивать рентабельность, если вложены в более прибыльные активы, чем текущий бизнес, или сокращать рентабельность, если вложены в низкодоходные инвестиции. Значимая связь была выявлена в ряде работ: так, положительное влияние финансовых вложений было обнаружено в работах Делуф [Deloof, 2003] или Лазаридис [Lazaridis, 2006], негативное – у Раемана [Raheman, 2007], а Абузайед [Abuzayed, 2011] и Гилл с соавторами [Gill,  2010] не нашли значимой связи.

  1. GDP = GDPgrowth – темп роста ВВП 

Достаточно часто в литературе рассматривается влияние не только переменных, являющихся индивидуальными для каждой фирмы, но и макроэкономических показателей, таких, как, например, темп роста ВВП. Предполагается, что рост экономики будет оказывать положительное влияние на рентабельность отдельных анализируемых фирм. Данная гипотеза находит подтверждение в работах, например, Абузайед [Abuzayed, 2011], Гарциа-Теруел [Garcıa-Teruel, 2007], Пайс [Pais, 2015]. Более того, в работе Энквиста [Enqvist, 2014] доказывается, что обратная связь между финансовым циклом и рентабельностью становится более значимой во время экономического спада и уменьшается во время экономического бума. То же касается и связей между рентабельностью и элементами финансового цикла. Это все указывает на актуальность включения данного показателя в число переменных для исследования. 

Таблица 1. Объясняющие переменные и их ожидаемое влияние на рентабельность. 

Название

Описание

Формула расчета

Ожидаемое влияние на рентабельность

DAR

длительность оборота дебиторской задолженности (в днях)

AR / Sales *365

Отрицательное

DI

длительность оборота запасов (в днях)

Inventories / Cost of goods sold *365

Отрицательное

DAR

длительность оборота кредиторской задолженности (в днях)

AP / Purchases *365

Положительное

ССС

величина денежного/финансового цикла / цикл конверсии наличности (в днях)

DAR + DI - DAP

Отрицательное

CATA

отношение оборотных активов к активам

currentassets / totalassets 

Положительное

CLTA

отношение оборотных обязательств к активам

current liabilities / total assets 

Отрицательное

LEV

финансовый леверидж

debt / totalassets

Отрицательное

SIZE

размер фирмы

ln (Sales) 

Положительное

GROWTH

темпроставыручкифирмы

 (Salest-Salest-1) / Salest-1

Положительное

CR

коэффициенттекущейликвидности 

Current Assets / Current Liabilities

Отрицательное

FITA

доля финансовых инвестиций в активах фирмы 

Financial investments / Total assets

Положительное

GDP

темпростаВВП 

GDP growth

Положительное

9. Описательная статистика

Данные в выборке обладают следующими характеристиками: 

Переменная

Среднее

Медиана

Ст. откл.

Дисперсия

5% Проц.

95% Проц.

Минимум

Максимум

ROA

1,98326

1,42651

9,37863

4,72889

-7,11793

13,4235

-133,124

68,1947

GOI

40,6223

33,4214

39,8307

0,980512

7,30215

90,6848

-105,930

188,893

DAR

81,1159

56,5575

112,237

1,38366

13,4548

192,609

2,11388

1489,31

DAP

83,5772

56,7237

99,0951

1,18567

12,8194

227,665

-460,739

1512,94

DI

79,6210

56,8494

89,4938

1,12400

7,15575

226,865

0,497606

1170,12

CCC

77,1597

55,6411

134,446

1,74243

-8,66958

209,746

-1024,62

1530,48

CATA

76,4031

83,0904

22,7108

0,297250

30,1335

99,6608

2,80985

100,000

CLTA

53,3616

52,8586

27,2757

0,511148

13,3774

91,9057

2,12362

100,000

LEV

49,2293

48,7128

23,1543

0,470336

15,2716

82,5463

0,552755

225,604

CR

182,250

141,683

132,725

0,728259

76,1701

433,909

3,54401

1507,00

FITA

13,7656

4,43046

19,8947

1,44525

0,00000

60,5909

0,00000

94,7140

GROWTH

12,3461

9,04725

42,1518

3,41418

-37,9435

68,8060

-91,4521

555,083

SIZE

14,4317

14,2435

1,72087

0,119242

12,1318

17,2325

7,18007

22,1898

GDP

10,4745

9,75593

9,30713

0,888555

-5,98309

20,8572

-5,98309

20,8572

Как можно видеть, выбранные компании характеризуются в среднем положительной рентабельностью. Медианные значения периода оборота компонентов финансового цикла составляют 50-60 дней, а средние – 70-80 дней. Как следствие, финансовый цикл имеет медианное значение 56 дней и среднее значение 77 дней.  Оборотные активы составляют значительную часть (в среднем 76%) общих активов, а текущие обязательства – в среднем 53% валюты баланса. Таким образом, стратегия управления оборотным капиталом является умеренной с уклоном скорее в консервативную, чем в агрессивную стратегию.

Краткосрочные и долгосрочные займы и кредиты составляют примерно половину (49%) валюты баланса. Коэффициент ликвидности равен в среднем 1,82, что несколько ниже, чем нормативное значение 2,0, но попадает в рекомендуемый интервал от 1,5 до 2,5. Уровень финансовых вложений является в среднем более высоким, чем ожидалось (14%), что указывает на важность добавления данной контрольной переменной. Размер выручки в целом увеличивается постепенными темпами (9%).

Стандартное отклонение и дисперсия являются умеренными, что говорит о среднем разбросе значений в выборке после удаления 1% экстремальных значений.

 10. Проверка гипотезы 1 (влияние компонентов финансового цикла на рентабельность фирмы)

Гипотеза 1. Длительность оборота дебиторской задолженности и запасов оказывает значимое и отрицательное влияние на рентабельность оптовой торговой фирмы, а длительность оборота кредиторской задолженности - значимое и положительное влияние. 

Для проверки первой гипотезы было проанализировано влияние отдельных компонентов финансового цикла на рентабельность при помощи следующей модели: 

При выборе модели был проведен тест Хаусмана, позволяющий выбрать между моделью с фиксированными (fixed effects) и случайными эффектами (random effects), а также тест на различие констант в группах, позволяющий выбрать между моделью с фиксированными эффектами и объединенными данными (pooled regression). Результаты тестов в обоих случаях указывают на предпочтительность модели с фиксированными эффектами. Учитывая характер данных, это является ожидаемым результатом.

Таблица 2. Результаты тестирования первой гипотезы

 

Значимая переменная: ROA

Модель до исключения незначимых переменных

Модель после исключения незначимых переменных

Переменные

Коэффициент

(Ст. ошибка)

Значимость

Коэффициент

(Ст. ошибка)

Значимость

const            

11,6266         (7,8526)

 

11,5786           (2,1539)

***

DAR               

−0,0397         (0,0054)

***

−0,0396           (0,0054)

***

DAP                 

0,0267         (0,0043)

***

0,0267             (0,0043)

***

DI                   

−0,0184         (0,0054)

***

−0,0184           (0,0053)

***

CATA               

0,1323         (0,0256)

***

0,1323             (0,0254)

***

CLTA              

−0,1694         (0,0123)

***

−0,1694           (0,0123)

***

LEV                 

−0,2232        (0,0147)

***

−0,2232            (0,0147)

***

CR                  

−0,0096         (0,0023)

***

−0,0096           (0,0023)

***

FITA                 

0,0733        (0,0257)

***

0,0733             (0,0255)

***

GROWTH       

0,0299         (0,0048)

***

0,0299             (0,0048)

***

SIZE               

−0,0033        (0,5219)

 

-

-

GDP                 

0,0377       (0,0190)

**

0,0377             (0,0190)

**

LSDV R-squared

0,6314   

0,6314

В пределах R-квадрат

0,4497

0,4497

LSDV F(200, 1122)

9,6113

9,6682

Р-значение (F)

7,8e-144

2,5e-144

 Как можно видеть, элементы финансового цикла являются значимыми, а коэффициенты перед ними имеют ожидаемые знаки. Это указывает на то, что важным является управление каждым элементом финансового цикла. Таким образом, длительность оборота дебиторской задолженности и запасов действительно оказывает значимое и отрицательное влияние на рентабельность оптовой торговой фирмы, а длительность оборота кредиторской задолженности - значимое и положительное влияние. Следовательно, играет роль управление каждым элементом финансового цикла.

 11. Проверка гипотезы 2 (влияние финансового цикла на рентабельность фирмы)

Гипотеза 2. Сокращение финансового цикла оказывает значимое и положительное влияние на рентабельность оптовой торговой фирмы.

Для проверки второй гипотезы было проанализировано влияние финансового цикла на рентабельность при помощи следующей модели: 

 

При выборе модели были также проведены тест Хаусмана и тест на различие констант в группах, позволяющий выбрать подходящую модель, результаты которых указывают на предпочтительность модели с фиксированными эффектами.

Таблица 3. Результаты тестирования первой гипотезы

Значимая переменная: ROA

Модель до исключения незначимых переменных

Модель после исключения незначимых переменных

Переменные

Коэффициент

(Ст. ошибка)

Значимость

Коэффициент

(Ст. ошибка)

Значимость

const            

7,0962        (7,3814)          

 

9,5256          (2,1567)          

***

CCC               

−0,0052          (0,0024)       

**

−0,0054          (0,0023)        

**

CATA               

0,1672          (0,0254)          

***

0,1682          (0,0252)          

***

CLTA              

−0,1845         (0,0123)        

***

−0,1850         (0,0122)        

***

LEV                 

−0,2105         (0,0149)        

***

−0,2107         (0,0149)        

***

CR                  

−0,0075         (0,0023)        

***

−0,0075         (0,0023)        

***

FITA                 

0,0618         (0,0262)          

**

0,0606         (0,0260)         

**

GROWTH       

0,0312         (0,0047)          

***

0,0314         (0,0046)         

***

SIZE               

0,1705          (0,4954)         

 

-

 

GDP                 

0,0384         (0,0193)        

**

0,0393         (0,0191)          

**

LSDV R-squared

0,6143

0,6143

В пределах R-квадрат

0,4242

0,4241

LSDV F(200, 1122)

9,0970    

9,1500    

Р-значение (F)

2,1e-135

7,3e-136

Как можно видеть, при использовании ROAгипотеза 2 подтверждается: финансовый цикл является значимым, и его сокращение положительно влияет на рентабельность. Кроме того, ожидаемое отрицательное влияние оказывают финансовый леверидж и показатель текущей ликвидности, в то время как влияние финансовых инвестиций, роста продаж и роста ВВП является положительным. 

 

12. Выводы

Таким образом, в данном исследовании было выявлено отрицательное влияние длительности оборота дебиторской задолженности и запасов на рентабельность для российских компаний отрасли оптовой торговли, в то время как влияние длительности оборота кредиторской задолженности является положительным. Это подтверждает первую гипотезу и соответствует ожидаемому направлению влияния данных переменных, обоснованному экономически и выявленному в ряде других работ [Lazaridis, 2006; Raheman, 2007; Vahid, 2012; Pais, 2015].

На втором этапе было выявлено отрицательное влияние продолжительности финансового цикла на рентабельность, что подтверждает вторую гипотезу и соответствует результатам большинства эмпирических исследований, проведенных на различных рынках и временных периодах [Shin and Soenen, 1998; Deloof, 2003; Garcia-Terual and Martinez-Solano, 2007; Gill, 2010; Enqvist, 2014].

Кроме того, выбранные контрольные переменные являлись значимыми для большинства построенных моделей. Это позволяет говорить об отрицательном влиянии на рентабельность высокой финансовой нагрузки и коэффициента текущей ликвидности, а также о положительном влиянии размера фирмы, темпа роста выручки и темпа роста ВВП.

 

13. Список литературы:

  1.        Abuzayed, B.  Working capital management and firms’ performance in emerging markets: the case of Jordan // International Journal of Managerial Finance – 2011 – pp. 155-179
           Afrifa A. G. Net working capital, cash flow and performance of UK SMEs // Review of Accounting and Finance – 2016 - Vol. 15 Iss 1
  2.        Afza T., Nazir M. S. Working capital approaches and firm’s returns // Pakistan Journal of Commerce and Social Sciences, 2008, pp 25 – 36
  3.        Aktas, N., Croci, E. and Petmezas, D. Is working capital management value-enhancing? Evidence from firm performance and investments // Journal of Corporate Finance – 2015 - pp. 98-113
  4.        Almeida, J. R., Eid, W. Access to finance, working capital management and company value: Evidences from Brazilian companies listed on BM&FBOVESPA // Journal of Business Research – 2014 - № 67 – pp. 924-934
  5.        Aregbeien, O. The effects of working capital management on the profitability of Nigerian manufacturing firms // Journal of Business Economics and Management – 2011 -  Vol. 14 (3) –  p. 520-534
  6.        Autukaite, R. and Molay, E. Cash holdings, working capital and firm value: Evidence from France // Paper presented at the International Conference of the French Finance Association (AFFI), May, 2011
  7.        Baños-Caballero, S., García-Teruel, P. J. and Martínez-Solano, P. Working capital management in SMEs // Accounting and Finance – 2010 - 50(3), 511-527
  8.        Baños-Caballero, S., García-Teruel, P. and Martínez-Solano, P. How does working capital management affect the profitability of Spanish SMEs? // Small Business Economics – 2012 - 39(2), 517-529
  9.    Baños-Caballero, S., García-Teruel, P. J. and Martínez-Solano, P. (2014). Working capital management, corporate performance and financial constraints // Journal of Business Research, - 2014 - 67(3), 332-338
  10.    Blinder, A. S. and Maccini, L. J.  The Resurgence of Inventory Research: What Have We Learned? // Journal of Economic Surveys – 1991 - № 5(4) – pp. 291-328.
  11.    Charitou M. S., Elfani M., Lois P. The effect of working capital management on firm’s profitability: empirical evidence from an emerging market // Journal of Business and Economic Research, 2010
  12.    Deloof, M. and Jegers, M. Trade Credit, Product Quality and Intragroup Trade: Some European Evidence // Financial Management – 1996 - № 25(3) – pp. 33-43.
  13.    Deloof, M. Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms? // Journal of Business Finance and Accounting – 2003 - № 30(3-4) – pp. 573-588.
  14.    Eljelly A. Liquidity – profitability tradeoff:  an empirical investigation in an emerging market // International Journal of Commerce and Management, 2004, pp. 48 – 61
  15.    Enqvist, J., Graham, M. and Nikkinen, J. The impact of working capital management on firm profitability in different business cycles: evidence from Finland // Research in International Business and Finance – 2014 - № 32 – pp. 36-49.
  16.    Ganesan, V. An analysis of working capital management efficiency in telecommunication equipment industry // River Academic Journal – 2007 - № 3(2) – pp. 1-10.
  17.    Garcia-Teruel, P.J. and Martinez-Solano, P. Effects of working capital management on SME profitability // International Journal of Managerial Finance – 2007 - Vol. 3 No. 2 - pp. 164-177.
  18.    Gill, M.D., Kelly, G.W. and Highfield, M. J. Net Operating Working Capital Behavior: A First Look // Financial Management – 2010 - № 39(2)- pp. 783-805.
  19.    Jose, M., Lancaster, C. and Stevens, J. Corporate returns and cash conversion cycles // Journal of Economics and Finance – 1996 - № 20(1) – pp. 33-46.
  20.    Kim, C.-S., Mauer, D. and Sherman, A.E. The determinants of corporate liquidity: theory and evidence // The Journal of Financial and Quantitative Analysis – 1998 - Vol. 33 No. 3 - pp. 335-359.
  21.    Lazaridis, I. and Tryfonidis, T. Relationship between working capital management and profitability of listed firms in the Athens Stock Exchange // Journal of Financial Management and Analysis – 2006 - Vol. 19 No. 1 - pp. 26-35.
  22.    Lee, Y. W. and Stowe, J. D. Product Risk, Asymmetric Information and Trade Credit // The Journal of Financial and Quantitative Analysis – 1993 - № 28(2) – pp. 285-300
  23.    Makori D.M., Jagongo A. Working capital management and firm’s profitability: empirical evidence from manufacturing and construction firms listed on Nairobi Securities Exchange, Kenya // International Journal of Accounting and Taxation, Vol. 1, № 1, 2013
  24.    Mohamad A. B. Working capital management: the affect of market valuation and profitability in Malaysia // International Journal of Business and Management, Vol. 5, № 11, 2010
  25.    Moussawi, R., LaPlante, M., Kieschnick, R.M. and Baranchuk, N. Corporate working capital management: determinants and consequences // working paper – 2006 - University of Texas, Dallas, TX
  26.    Mun S. G., SooCheong J.  Working capital, cash holding, and profitability of restaurant firms // International Journal of Hospitality Management, № 48, 2015, p. 1-11
  27.    Ng, C. K., Smith, J. K. and Smith, R. L. Evidence on the Determinants of Credit Terms Used in Interfirm Trade // The Journal of Finance – 1999 - № 54(3) – pp. 1109-1129
  28.    Nobanee H. Working capital management and firm’s profitability: an optimal cash conversion cycle // SSRN Electronic Journal, 2009
  29.    Nobanee H., Abdullatif M., AlHajjar M. Cash conversion cycle and firm’s  performance of Japanese firms // Asian Review of Accounting, № 19, № 2, 2011, pp. 147-156 
  30.    Padachi K. Trend in working capital management and its impact on firm’s performance: an analysis of Mauritian small manufacturing firms //  International review of Business Research Papers, Vol.2, 2006, pp. 45-48
  31.    Pais M.A, Gama P.M. Working capital management and SME profitability: Portuguese evidence // International Journal of Managerial Finance, Vol. 11, 2015
  32.    Raheman A. and Nasr, M. Working capital management and profitability – a case of Pakistani firms // International Review of Business Research Papers – 2007 - Vol. 3 No. 1, pp. 279-300
  33.    Raheman A., Afza T., Qayyum A., Bodla M.A. Working capital management and corporate performance of manufacturing sector in Pakistan // International Research Journal of Finance and Economics, №47, 2010, pp. 151-162
  34.    Ramachandran A., Janakiraman M. The relationship between working capital management and EBIT // Managing Global Transitions, International Research Journal, Vol. 7, №1, 2009< скачать dle 10.2 Авто Тюнинг кузова